灭火：美国金融危机及其教训
最新书摘：
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Chandler2022-06-16我们又陷入了另一个进退两难的情景：我们需要实质性的新的权力，包括向摇摇欲坠的金融公司注资的权限，以阻止这场危机的爆发。但如果没有像雷曼兄弟那样的重大倒闭事件，我们永远不可能从国会获得这种权力，即使获得了权力，也会是一种挣扎。我们没有选择让雷曼兄弟倒闭，但就算我们通过某种方式为这家公司找到了解决方案，最终还是会有别的机构垮掉。
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Chandler2022-06-16我们至少在当前需要淡化我们无力拯救雷曼兄弟的现实，因为我们担心承认这个事实会让市场恐慌并会加速挤兑。在恐慌期间，公共交流既至关重要，又极其困难，我们也试图在直言不讳和令人放心之间找到一种平衡。我们确实助长了失败的神话，以避免公开承认我们已经没有弹药了，但实际上，我们只是没有能力阻止这些倒闭发生。
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Chandler2022-06-16最后贷款人可以帮助有生存能力的公司降低因为暂时的流动性问题而倒闭的风险，但是不能让根本没有生存能力的公司存活下去。如果市场认为一家公司已处于无可挽救的资不抵债的状态，那么即使是有担保的贷款，也无法阻止挤兑，同时无法挽回流失的客户和交易对手。
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Chandler2022-06-16保尔森决定请求国会授权稳定这两个抵押贷款巨头的局势，同时也需要明确一下华盛顿将支持这两家公司的长期隐含保证。与雷曼兄弟即将破产时一样，他担心仅仅要求获得特别权力就能从侧面证实当前的形势有多么严峻，这同时也会加剧恐慌。此外还有一个让人进退两难的相关规定：财政部为这些庞然大物提供可靠的后盾需要强大的金融权威性，然而这在政治上似乎是不现实的，同时所申请的救助资金倘若不足，还可能会让人对政府维持这些机构运营的承诺产生怀疑。但我们一致认为不能袖手旁观，也不能冒违约的风险。因此，保尔森没有提出一个具体的金额，而是要求拥有无限制（用他的委婉说法就是“未指明”）权力向房利美和房地美注资。他所提出的法案还包括他在危机前推动的一些改革措施，包括一个更为强大的监管机构，该机构有权迫使房利美和房地美接受破产管理。
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Chandler2022-06-15第二个创新是美联储与欧洲央行以及其他国家央行建立的货币互换额度，这样它们就可以转而向本国的私人银行提供美元贷款。［之所以称为互换，是因为美联储用美元换取外币，以及外国中央银行（政府机构）的还款保证。］由于美元实际上是全球货币，让外国央行能够获得美元是稳定全球市场的重要一步。一年后，美联储将有超过5000亿美元的未偿付互换量，这使其被奉为全球的最后贷款人。
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Chandler2022-06-15第一个是定期拍卖工具，这是一个旨在克服贴现窗口不利影响的项目，它不仅延长了贷款期限，还将贷款拍卖给符合条件的银行，而不是以固定利率放贷。借款人将支付由拍卖决定的市场利率，而不是惩罚性利率，因此，如果他们的贷款消息泄露出去，他们不会显得那么绝望。
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Chandler2022-06-15资本主义依赖于具有创造性的破坏。有人设计了一种更好的捕鼠器，所以现有的捕鼠器制造商必须适应这个变化，否则就会灭亡。汽车制造商淘汰了马车制造商，然后市场决定哪一家汽车制造商能够生存下来。同样的原则也适用于金融公司。只有强壮、敏捷和可靠的个体才会茁壮成长，而轻率和容易犯错的个体则会被淘汰掉。失败通常是一种健康的自然现象，需要向幸存者灌输一些纪律。在危机的早期阶段，一个默认的假设应该是，私营企业将承担它们所犯错误的后果，即使这些企业经常大声疾呼寻求帮助，即使政策制定者经常受到压力，要采取行动证明他们非常明白这一点。不是所有的泡沫，甚至不是所有的崩溃都是以灾难告终的。只要损失是在可承受范围内，让金融危机持续一段时间其实并不是坏事，它可以清除金融体系内的杂草，从而提高金融体系的韧性。在资产泡沫破灭后遭受一些金融损失是不可避免的，试图阻止所有的去杠杆化或继续维持不可持续的做法反而会适得其反。严重的金融恐慌通常不会自我纠正，当恐慌和不确定性积聚了太多的动力时，金融危机就有可能处于失控状态。有时候政策制定者采取行动过于缓慢，这是因为他们并不认为危机会很严重，同时也因为他们过于在意避免道德风险，或者因为他们过于关注政治后果的影响。恐慌既能吞噬精明强干的人，也能吞噬鲁莽软弱的人；既能吞噬无辜的旁观者，也能吞噬杠杆过高的投机者。恐慌是会传染的，正如20世纪90年代墨西哥的债务问题引发了人们对其他拉美新兴经济体发行债券的担忧，这就是所谓的龙舌兰酒效应。2007年次级抵押贷款违约引发了人们对较为安全的次优抵押贷款，甚至是面向实力最强的借款人的优质抵押贷款的怀疑。在将痛苦转嫁给不负责任的人的良性调整，与不分青红皂白对整个系统造成破坏的恐慌之间，有一条模糊而难以分辨的界线。系统性危机并不是自由市场绝对主义或道德风险纯粹主义可以大行其道的时候，原因在于危机会使贷款、就业和收入陷入严重的险境，还在于如果...
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Chandler2022-06-151873年，英国记者沃尔特·白芝浩撰写了《伦巴第街》，该书被中央银行奉为圣经，其主要论点至今仍是危机应对策略中的关键部分。白芝浩认识到阻止挤兑的唯一方法是向外界表明根本没有必要挤兑，在恐慌消退之前要让有偿付能力的公司非常容易获得贷款。他写道：“自由而大胆地放贷，只有这样才能让公众觉得你是打算持续放贷的。”白芝浩建议采用“惩罚性利率”，这些贷款应该足够昂贵，只有这样在危机持续时贷款才能保持吸引力，而且它们应该由可靠的抵押品担保，以保证央行面临违约时的安全。我们的目标应该是在私人资金枯竭的情况下获得公共资金，这样才能抵御恐慌并稳定信贷。伯南克的研究表明，信贷渠道的堵塞会给经济带来很大的破坏，而美联储在20世纪30年代不愿提供流动性正是造成大萧条的原因之一。
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Chandler2022-06-15在任何一场危机的早期阶段，政策制定者都必须灵活调整力度以应对他们尚未完全理解的形势。那些一有危险苗头就习惯性地施以援手的政府可能会造成真正的道德风险，这可能会鼓励一些不计后果的投机行为，纵容没有生存能力的僵尸银行，并使金融体系将来可能从更高的悬崖上跌落下来。但是反应不足比反应过度的代价更大，其危害性也会更大。伯南克的学术研究成果表明了怯懦的央行行长的无作为是如何使大萧条走向深渊的。非常不幸的是，危机并不会宣称自己是一场将自我燃烧殆尽的空前的森林火灾，也不会表明自己是一场可能摧毁金融体系核心的系统性噩梦。政策制定者需要在危机发展过程中弄清楚这一点。
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Chandler2022-06-15我们的分析集中在次级抵押贷款的适度规模和范围上，但却忽略了恐慌这一无法量化的变量。我们没有预见到抵押贷款支持证券的复杂性和不透明性将如何导致债权人和投资者逃离与抵押贷款有关的任何东西和任何人，而不仅仅是次级抵押贷款。我们没有预料到房地产市场某一领域的坏消息会产生经济学家加里·戈顿所称的大肠杆菌效应。在大肠杆菌效应中，几起受污染汉堡事件的传言吓得消费者拒绝所有肉类，而不是试图弄清楚哪些商店、哪些地区的哪些肉类受到了污染。
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Chandler2022-06-15在繁荣时期要想提高金融体系的稳定性是较为艰难的，部分原因在于金融体系在这时看上去非常健康。保尔森领导财政部制订了监管体系重组计划，该计划将为危机后的改革提供一份蓝图，但当该计划真正面世的时候，却基本上被人们忽略了。伯南克在华盛顿联邦储备银行设立了一个金融稳定部门，他主持制定了更严格的监管指导以限制商业银行对于商业地产和其他风险的风险敞口。盖特纳与美国及其他国家监管者做了一系列努力，旨在改善风险管理水平，并将更多的注意力放在危机风险方面。2005年，由纽约联邦储备银行牵头，与其他监管机构一道，迫使华尔街顶级衍生品交易商升级陈旧的后台基础设施，使衍生品交易系统实现现代化。在这个陈旧的系统中，衍生品订单经常被传真到无人看管的机器上，交易常常几个月得不到确认。虽然这些变化减轻了潜在的混乱和恐慌，但并没有降低金融系统的整体杠杆率。这些公司并不愿意减少风险衍生品的风险敞口，因为它们不想失去既有的市场份额。谨慎的建议并不能抵消普遍的乐观情绪，真可谓“江山易改，本性难移”。
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Chandler2022-06-15许多利用隔夜贷款为自己融资的高杠杆率机构变得非常庞大，它们之间的关系错综复杂，它们已经非常紧密地融入现代金融的结构中，以至于一旦它们解体，就会对整个金融体系构成威胁。
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Chandler2022-06-15如果碰巧是一家金融公司，那么这家公司的债权人可能就会对其商业票据失去信任，停止续期隔夜回购贷款，或者迫使其提供更多抵押品，这相当于现代模式的银行挤兑，房地产泡沫破裂后恐慌蔓延的原因也正在于此。
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Chandler2022-06-15尽管如此，在当时，次级抵押贷款市场看起来并不像是摧毁金融体系的主要原因。次级抵押贷款占美国所有未偿还抵押贷款的比例不到1/7。引发危机的违约和拖欠贷款行为大多集中在浮动利率次级抵押贷款上，而这些贷款占所有抵押贷款的比例不到1/12。依据公开数据的统计结果，即使每个次级抵押贷款持有者都违约，所造成的损失也不会太大，而且很容易被大多数主要银行和其他债权人的资本缓冲所吸收。这种计算忽略了几乎所有人都未意识到的一点，那就是抵押贷款有可能正成为整个金融体系的恐慌载体。
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Chandler2022-06-15系统性危险并不只是因为抵押贷款看起来不那么安全，系统性危险更在于抵押贷款支持证券已经成为现代金融的重要基础，这使得整个金融体系的健康状况依赖于抵押贷款市场的感知状况，而当时很少有人认识到这一点。即使这些证券是穿透的，并在公开交易所进行交易，对它们的依赖也将是非常危险的。但担保债务凭证、双层担保债务凭证和其他金融工程推出的新产品往往是复杂的、不透明的，并且嵌入了隐藏的杠杆。这些产品本应通过分散以及投资者的需求定制来帮助降低风险，但在长期信贷繁荣末期各种因素的综合作用下，它们使整个系统更容易受到信心危机的影响，也更难在危机开始后稳定下来。一旦抵押贷款开始出现问题，由抵押贷款组成的复杂证券也开始出现风险，集中抛售似乎比弄清楚单只证券的风险程度更容易，也更安全。
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Chandler2022-06-15归根结底，抵押贷款繁荣的基本驱动力在于对房地产市场抱有过于乐观的态度。不断上涨的房价促进了宽松的借贷条件，而宽松的借贷条件反过来又推动了房价进一步上涨。有一种广泛存在的假设，即借款人可以在不存在重大风险的情况下，购买远远超过自身负担能力的房子，其原因在于如果遇到还款困难，他们总是可以进行再融资或出售证券获利，多年以来这种乐观的假设往往是正确的。
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Chandler2022-06-15在危机爆发前的几年里，美国出现了债务迅速增加的现象。普通家庭债务过度扩张，以至于到了危险的地步。家庭债务占国内生产总值的比例上升得如此之快，以至于盖特纳开始把他用来跟踪此类数据的图表称为“富士山”（Mount Fuji）。来自美国和世界各地的商业银行、投资银行、保险公司、抵押贷款公司、财务公司、养老基金和共同基金都开始了信贷扩张。更重要的是，它们经常借入资金来提供信贷，已经积累了价值36万亿美元基于脆弱性资金的杠杆资产。从国家层面来看，美国已然入不敷出——依靠其他国家的储蓄维持着。由于全球投资者对低利率和国内投资机会稀少感到沮丧，他们正在海外寻找更好、更安全的机会，一股外国资金涌入美国的浪潮正在形成。伯南克将这种对产生可观回报的资产无止境的需求称为“全球储蓄过剩”，这会产生大量干燥易燃的火种。
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Chandler2022-06-15不同于其他主要依靠成本、商品和服务质量而取胜的企业，金融机构的成功主要依赖于信心。这就是“信用”（credit）一词来自拉丁语中的“信仰”（belief），以及我们相信某事可靠用的是“bank on things”，还有一些金融机构被称为“信托”的原因。传统的银行建筑之所以注重用花岗岩砌外墙和石柱，也是因为这可以在金融的脆弱性之前向外界展现银行具有稳定性和持久性的光环。没有信心，任何金融机构都无法运作，信心是容易消散的，不管是理性还是非理性的，它可以在任何时候消散。当信心退去的时候，它通常会消散得很快，而且很难重建起来。
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Chandler2022-06-15银行具有两个重要的经济功能，这两个功能偶尔会发生冲突。银行为人们提供了一个容易获得的渠道来存放他们的资金，这样比放在家里更为安全，并且可以获得更高的利率。然后银行用这笔钱为房地产、汽车、贸易等金融风险投资提供贷款，而这些投资可以提高生活水平，推动经济发展。换句话说，短期借入是为了长期借出，这一过程被称为“期限转换”。这是一种能够将资金分配到更有效率的用途上的有效方式，可以使整个社会将资源投入到能够创造繁荣和进步的长期、非流动性的投资中，同时让社会的个体成员在需要的时候获得资金。但是期限转换也会伴随着一些风险，每个借短贷长的机构都容易受到“银行挤兑”的影响。。。即使是一家资产远高于负债且具有偿付能力的银行，如果其资产的流动性太低而无法满足债权人对于资金的提取要求，也会面临倒闭的风险。美国和大多数国家一样，通过建立限制银行可承担风险水平的监管措施来降低这种风险，同时再配备政府为储户提供的存款保险，当银行出现不稳定时，降低储户挤兑的冲动。但大多数受理存款业务的银行仍然依赖于其他形式的风险性、流动性资金。在现代社会，银行挤兑已经不再需要跑到现场去，只需要点击鼠标即可。这使银行和其他金融中介机构对于恐慌的爆发特别敏感。只要银行继续受理期限转换业务，并向个人和企业发放具有内在风险的贷款，谨慎的监管就只可能限制这种风险，而不能将其完全消除。
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Chandler2022-06-142008年金融危机是一次具有代表性的金融恐慌，由抵押贷款信心危机引发，并蔓延至金融体系。正如危机通常所表现的那样，信贷繁荣起到了主要的推动作用，许多家庭与金融机构一样成为危险的过度杠杆者，它们自身已是债务缠身。这种风险的加剧有两个原因：一是大量风险已经转移到那些在传统银行体系约束和保护之外运作的金融机构；二是如此多的杠杆是以不稳定的短期融资形式出现的，而这些资金可能会在危机初见端倪时荡然无存。这些弱点被美国割据化的金融监管行政机构放任自流，包含金融机构、政府部门以及监管措施在内的混杂体几十年来都没能跟上市场的实际变化，以及金融快速创新的步伐。其中一项创新是资产证券化，华尔街用来将抵押贷款分割成现代金融中无处不在的复杂金融产品的机制，证券化将人们对潜在抵押贷款风险的恐慌转化为对整个体系稳定性的恐慌。