奥马哈之雾（珍藏版）

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  2021-02-10
  奥马哈之雾（珍藏版）在历年致股东的信中，巴菲特除了多次提到安全边际在其投资偏概全的错误。体系中的重要位置外，也曾不止一次地指出同属于格雷厄姆的其他两个重要思想对于成功投资的关键作用（这两个重要思想分别是将股票视为细小的商业部分以及投资人需要正确对待股票价格的波动）。而我们可以将巴非特在1994年12月组约证券分析师协会的一段演讲内容视为对这些思想的一个高度概括：“我认为格雷厄姆有三个基本思想足以作为投资者智力结构的基础。我无法想象，要想在股票市场上做得合乎情理地好，除了这些思想你还能求助于什么。这些思想没有一个是复杂的，也没有一个需要数学才能或者与此类似的东西。这三个基本思想是：（1）把股票当作许多细小的商业部分。（2）把价格波动当作朋友而不是敌人。（3）在买入价格上留有充足的安全边际。我认为这些思想，从现在起直至百年后，都将会被看作正确投资的基石从上面的这段话中我们可以看出，支撑巴菲特投资殿堂的基石至少有三块，安全边际不仅不是唯一的一块，甚至不是最重要的块。事实上，巴非特本人对什么才是其投资体系中的核心要素（精髓中的精髓）曾有过清晰的表述。
• Phil

  2017-10-17
  在谈及芒格对自己投资思想的影响时，巴菲特从来不吝于给出客观的高度评价：“世界上对我影响最大的3个人是我的父亲、格雷厄姆和芒格。我的父亲教育我要么不做，要做就去做值得登上报纸头版的事情；格雷厄姆教会了我投资的理性框架和正确的模式，它使我具备了这样的能力：能冷静地退后观察，不受众人的影响，股价下跌时不会恐慌；查理使我认识到投资一个获利能力持续增长的优秀企业所具备的种种优点，但前提是你必须对它有所把握。”
• Phil

  2017-10-17
  巴菲特在11岁时投入股市120美元，到78岁时个人资产高达600多亿美元（其中大部分是在股票市场上挣得的），这样的财富传奇再次证实了一个巴菲特曾多次提及的事实：股票市场永远照顾那些有耐力的投资者。在1991年致股东信中，巴菲特指出：“我们以不变应万变的做法反映了我们把股票市场当做财富分配的中心，钱通常由活跃的投资者那里流到有耐力的投资者手中。”在本书的前面章节中，我们给出过许多项关于在我国股市进行长期投资的实际效果的实证分析。这些统计揭示了一个同样的事实：我国股票市场的“分流器”功能绝不亚于美国股票市场。
• Phil

  2017-10-17
  风险与收益成正比是市场中流行已久的观点，甚至它已经成为一种普遍的观点。正是在这一观点的指导下，不少投资者由于惧怕风险而选择了远离股市，将自己辛苦所得的资金放在银行或债权类金融工具上。幸运的巴菲特在老师格雷厄姆的教导下，在很早的时候便认识到股市中的投资收益并不与其所承担的风险成正比。只要投资方法得当，投资者完全可以在较低的风险水平下取得满意的回报：在投资股票时，我们预期每一次行动都会成功，因为我们已将资金锁定在少数几家财务稳健、具备持久竞争优势并由才干与诚信兼具的经理人所经营的公司身上。如果我们以合理的价格买进这类公司的股票，损失发生的概率通常非常小。在我们经营伯克希尔公司的38年当中，投资获利个案与投资亏损个案的比例约为100:1。”（巴菲特2002年致股东信）
• Phil

  2017-10-17
  下面是一段关于企业价值评估的经典表述：“投资资本回报本身不能用来解释公司的价值，理由与增长本身不能决定价值一样，有其他因素在起作用。试比较两家公司，它们的起点相同，预期资本回报率也相同，而且高于资本成本。但一家公司的计划投资额比另一家公司多一倍。如此一来，尽管回报率相同，但投资更多、增长更迅速的公司的价值就更高。由此可见，资本回报与资本增长同时决定了公司价值的高低。”巴菲特又是怎么看待这个问题的呢？他在1992年致股东信中这样写道：“今天先不管价格多少，最值得拥有的企业是那种在一段较长的期间内可以将大笔的资金运用在相当高报酬的投资上的企业。最不值得拥有的企业是那种与前面那个例子完全相反的，在一段较长的期间内将大笔的资金运用在相当低报酬的投资上的企业。”这两段话表达的是同一个观点：一家公司的内在价值由两个基本要素组成：一是投资资本的回报；二是投资资本的增长。我们把这两个指标称为驱动企业价值的两个基本要素，缺一不可。因此，一家长期有较高分红比例的公司并不一定就是一家有投资价值的公司；一家长期不分红的公司也并不一定就没有投资价值。
• Phil

  2017-10-17
  在不少人看来，巴菲特之所以在如此长的投资期内始终坚持将其主要资产集中在5~8只股票上，只是集中投资策略下的一个自然结果而已。至于为何要坚持集中投资策略，人们则习惯于在巴菲特的那段著名表述中寻找答案：“著名经济学家凯恩斯的投资绩效跟他的理论思想一样杰出。他在1934年8月15日写给生意伙伴Scott的一封信中写道：随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资方式是将大部分的资金投入在自己了解且相信的事业之上，而不是将资金分散到自己不懂且没有信心的一大堆公司身上。一个人的知识与经验绝对是有限的，因此在任何给定的时间里，很少有超过2~3家的企业，本人认为我有资格将全部的信心置于其中。”（巴菲特1991年致股东信）……最后，巴菲特本人这样说：“如果一家大公司公开宣称每股盈余增长可以长期维持15%的话，那肯定会招致许多不必要的麻烦。其原因在于这种高标准只有极少数的企业才有可能做得到。让我们作一个简单的测试：1970年与1980年，在200家盈余最高的公司当中，如果算算到底有几家公司在此之后能够继续维持15%的年盈余增长率，你会发现，能够达到这个目标的公司少之又少。我可以跟你打赌，在2000年盈余最高的200家公司当中，年平均增长率能够在接下来的20年里达到15%的，绝对不超过10家。”（巴菲特2000年致股东信）上述资料显示，即使在美国这样的成熟市场，长线投资者同样会时常陷入“发现的艰难”这一尴尬处境。我们有理由认为，无论是凯恩斯也好，还是巴菲特也好，“有限的知识与精力”仅仅是他们“有限持股”的原因之一。而“发现的艰难”则应当是导致他们长期以来坚持集中持股的另一个重要原因。
• Phil

  2017-10-17
  下面我们来讨论巴菲特的投资方法如何能让我们有效规避非理性操作风险。先来看容易让投资者陷入非理性操作的三个典型场景：① 亢奋中的牛市。② 绝望中的熊市。③ 频繁且巨幅的股价波动。在我们判断依照巴菲特的方法能否有效回避上述三个典型场景下的非理性操作前，我们先将构成巴菲特投资体系的5项基本策略描述如下：① 把股票当做生意一样去投资。② 视股价波动为朋友而不是敌人。③ 安全边际。④ 集中投资优秀企业。⑤ 选择性逆向操作。不难看出，在有效规避投资中的第三大风险上，这5项操作策略可谓是“刀刀见血”！把股票当做生意一样去投资，我们就可以避免因频繁操作而造成的“非受迫性失误”；视股价波动为朋友而非敌人，我们就可以“利用市场先生的口袋而不是其脑袋赚钱”；对安全边际的坚守，就可以让我们躲开绝大部分的“增长率陷阱”；集中投资优秀企业，就可以避免“小蜜蜂飞到西来飞到东”的忙碌与低效；选择性逆向操作不仅会把我们从“追涨杀跌”的泥沼中拯救出来，还会让我们最终处在一个“聪明投资者”的位置上（上述引号内的词汇分别摘自巴菲特历年致股东信、格雷厄姆所著的《聪明的投资者》以及西格尔所著的《投资者的未来》）。
• Phil

  2017-10-17
  读者不妨与我们一起回顾一下巴菲特在几次描述其实际投资操作和进行投资总结中所使用过的词汇：① 1955年在投资联合电车公司时，由于考虑到公司的股票价格甚至低于当年计划的现金分红金额，巴菲特对此项投资的描述为“几乎没冒什么风险”。② 在回顾1973年对华盛顿邮报的投资时，巴菲特认为“这笔资产可以说是绝对安全的，即使是把我的全部身家投入其中也不会感到担心”。③ 在1994年致股东信中，在描绘了投资企业的“四只脚标准”后，巴菲特指出：“依照这一标准，我们出错的概率微乎其微。”而在2002年致股东信中谈到同一个话题时，巴菲特又作出了“我们预期每一笔投资都会成功”和“在我们经营伯克希尔的38年当中，投资获利的个案和投资亏损的比例大约为100:1”的表述。
• Phil

  2017-10-17
  那么什么才是巴菲特投资体系的本质呢？我们认为其中一项内容就是在特定的条件下，它能够让投资者在较低甚至很低的风险水平下取得稳定的回报。这里的特定条件并不包括股票市场的地理位置、市场属性（新兴或成熟），更不包括投资者的国籍划分和皮肤的颜色。有趣的是，即使我们把投资风险的衡量方法改为“标准差”（现代投资理论衡量投资风险的指标），在长期持股的前提下，系统风险最终仍是一个“伪命题”。伯顿·马尔基尔在其所著的畅销书《漫游华尔街》中考察了1950~1988年的股市变化情况并得出结论：当投资期超过10年时，股票价格就只在“正值”之间波动；而约翰·博格（先锋基金创始人）在其所著的《博格投资》（John Bogle on Investing）中也提出了相同的观点：“尽管股票在今天具有很高的短期风险，但是时间可以修正其风险的波动。这种修正就像是一个魔幻图，我们也把它称为组合投资的修正图。股票投资的风险（标准差）在一个特定的短时期内可以使资产缩水60%，但是在第1个10年以后，75%的风险都将消失掉。”
• Phil

  2017-10-17
  关于“绝对值”的评估方法，中国石油算是一个实例：“在2002年和2003年，伯克希尔用4.88亿美元买入中国石油1.3%的股权。按照这个价格，中国石油总价值约为370亿美元。查理和我感觉那个时候公司的内在价值应该为1000亿美元。到2007年，有两个因素大大提升了公司的内在价值：油价的提升以及公司管理层在石油和天然气储备上所下的大功夫。到2007年下半年，公司的市值上升到2750亿美元，大约是我们与其他大型石油公司比较后认为它应该有的价值。所以，我们就以40亿美元把它给卖了。”（巴菲特2007年致股东信）
• Phil

  2017-10-17
  “卡片打洞”的思想是巴菲特在1992年的年会上首次向公司股东提起的：“在与商学院的学生交谈时，我总是说，当他们离开学校后，可以做一张印有20个圆圈的卡片。每当他们作出一个投资决策时，就在上面打一个洞。那些打洞较少的人将会变得富有。原因在于，如果你为大的想法而节省的话，你永远不会打光所有的20个洞。”两年后，查理·芒格在南加州大学的一次演讲中，也谈过一个类似的观点：“人们并没有被赋予这样的才能，可以在任何时候了解任何事。但是有些努力肯干的人——他们不断观察这个世界并试图找出在错误定价上下注的机会——却被赋予某种才能。这些明智的人会利用世界给他们提供的这一机会敏锐下注，而且在大概率成功的机会上加大赌注，其他时间则按兵不动。事情就是这么简单。”也许是心有灵犀一点通，哥伦比亚大学教授迈克尔·莫布森（《魔鬼经济学》一书的作者）也曾说过：“努力工作意味着你的脑子一直在转动着，尽可能地多读金融领域及其他领域的书籍，建立并巩固获得成功的思维模式。但我说不能过度努力的意思是，人们普遍有一种将一分耕耘与一分收获等同起来的趋势。在资金管理行业，有时结果却不是这样。事实往往是，那些只作几个数量不多决策的人，其最终的结果却比那些以忙碌为名作出很多决策的人要好得多。”
• Phil

  2017-10-16
  “多余”的价值投资这一定义正是来自巴菲特本人：“我们认为所谓‘价值投资’的提法有些多余。若是所投入的资金不是为了换取或追求相对应的价值的话，那还算是投资吗？明明知道所付出的成本已经高出其所应有的价值，而只是寄望在短期之内可以用更高的价格卖出，这根本就是投机行为。”（巴菲特1992年致股东信）在我们的记忆中，巴菲特的老师格雷厄姆只是教导他的学生要区别投资和投机，却不曾记得还有价值投资和非价值投资之分。在巴菲特的历年致股东信里，我们似乎也很少看到巴菲特主动说自己是一个价值投资者。尽管他与格雷厄姆都曾经多次提到“企业内在价值”，但那主要是为了与企业的账面价值和市场价值做出区分而已。
• Phil

  2017-10-16
  下面我们先把以上两个问题放在一边，一起来重温格雷厄姆和费雪的两段重要表述：“不要试图从有价证券的交易中获取高过其商业价值的超级回报，除非你充分了解其商业价值。”（格雷厄姆《聪明的投资者》）“没有任何时间适宜将最优秀的企业脱手。”（费雪《怎样选择成长股》）这两段话表达了同样的观点：一般情况下，投资者不要基于估值而卖掉你最信任公司的股票。……认真总结了历史经验后，巴菲特在1995年致股东信中写到：“这样的统计结果让我得到一个教训：不要轻易卖掉一家优秀（Indentifiably wonderful）公司的股票。”令人不无遗憾的是，巴菲特发出的这一句呼吁距离其两位老师作出的几乎同样内容的忠告，已经分别过去了50年和60年！
• Phil

  2017-10-16
  2007年巴菲特到访中国，在回答中央电视台记者关于什么是价值投资精髓的提问时，他这样说道：“投资的精髓在于：不管你是看企业还是看股票，都要看企业本身，看这个企业未来5~10年的发展，看你对企业的业务了解多少，看管理层是否被你喜欢和信任。如果股票价格合适你就持有。”我们认为，这段话折射出的正是格雷厄姆的投资思想，只是加上了巴菲特自己的观点：你要懂企业。
• Phil

  2017-10-13
  在1997年伯克希尔公司的年会上，巴菲特的合伙人查理·芒格说过一句意味深长的话：“人们低估了一些简单却有效的想法的重要性。假设伯克希尔是一个讲授正确思考方法的教育机构，它所开设的主要课程就是少数几个简单但有效的重要思想。”讨论至此，读者可能会问：既然巴菲特的投资思想是如此的简单，为何这么多年来没有成为股票市场操作的主流呢？这是一个让巴菲特也困惑不已的问题：“是我们困惑的是，知道格雷厄姆的人那么多，但追随他的人却那么少。我们自由地谈论我们的原理，并把它们大量地写入我们的年度报告中。它们很容易学，也不难运用。但每一个人都只是想知道：你们今天买了什么？像格雷厄姆一样，我们被广泛地认可，但绝少有人追随我们。”（巴菲特在1995年伯克希尔年会上的讲话）这个问题同时也引出了我们在本节要讨论的另外一项内容：巴菲特的投资操作简单却不容易。其不容易主要体现在两个层面。我们先来看第一个，也就是专业层面。下面引述的是巴菲特在1996年致股东信中的一段重要表述：“投资者也可以选择建立自己的股票组合，但有几点大家必须特别注意：智能型投资尽管并不复杂，但也绝不容易。投资人真正需要具备的是给予所选择的企业正确评价的能力。能力范围的大小并不重要，要紧的是你要很清楚自己的能力范围。投资要成功，你不需要研究什么是贝塔值、效率市场、现代投资组合理论、选择权定价或新兴市场等，事实上大家最好不要懂得这些理论。当然我的这种看法与目前以这些课程为主流的学术界有明显不同，就我个人认为，有志从事投资的学生只需要修好两门课程：①如何给予企业正确的评价。②如何正确对待股票价格的波动。”
• Phil

  2017-10-12
  成为价值管理人不是一个只有少数人可以问津的神秘过程。然而，与众多管理不同，它确实需要变换一个角度。它需要强调长远的现金流量回报，而不是逐季度地斤斤计较每股收益的变化。它需要人们树立一种冷静的、以价值为取向的公司活动观，承认商业的本来意义，即商业就是投资于生产能力、赚取高于资本机会成本的收益。而最重要的是，它还需要在整个组织内发展一种管理价值的理念并使之制度化。关注股东的价值不是一件只有面对股东压力或潜在的兼并时才偶尔为之的事情。它是一种持之以恒的主动行动。
• Phil

  2017-10-12
  因为来之不易，所以才需要珍惜。生活如此，股票投资也同样如此。既然美国股市一样存在着“发现的艰难”，那么找到了就不要轻易放弃。循着这样一条死路，我们认为“因为稀缺而珍惜”正是巴菲特实施“关系投资”策略的另一个基本原因：“既然要找到好的事业和好的经理人是如此的艰难，那么为什么我们要抛弃那些已经被证明过的投资对象呢？我们的座右铭是：如果你第一次就成功了，那就不要费力再去尝试新的。”（巴菲特1991年致股东信）
• Phil

  2017-09-27
  “我只喜欢我看得懂的生意，这个标准排除了90%的企业。”巴菲特这段在佛罗里达大学的讲话，已经初步揭示出了他的选股流程。在1987年致股东信中，巴菲特引用了一项来自《财富》杂志的调查结论：“在1977~1986年间，总计1000家公司中只有25家公司平均股东权益回报率保持在20%以上（且其中没有一年低于15%）。而在这些优质企业中，除少数几家属于制药企业外，大多数的公司都相当平凡而普通，其产品和服务与10年前也大致相同。”最后，我们以巴菲特在北卡罗来大学的一段颇有哲学意味的讲话作为本节的结束语：“就你的合格的圈子来说，最为重要的东西不在于圈子的面积有多大，而是你如何定义这一圈子的边界。如果你知道了圈子的边缘所在，你将比那些比你的圈子要大5倍，但对圈子的边界不怎么清楚的人要富有得多。”
• Phil

  2017-09-27
  被称为基金经理第一人的彼得林奇对此有段精彩的表述：“如果你对基本业务有一些了解，要追踪一家公司的情况就容易多了，这就是我宁可投资丝袜公司而不碰通信卫星、投资汽车旅馆而舍纤维光学的原因。越简单的东西我越喜欢。如果有人说：任何保持都能经营这家公司。那么我便给它添上一分，因为恐怕迟早一天真会有个白痴来经营它。”
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  2021-02-13
  最后，我们以巴菲特在北卡罗来大学的一段颇有哲学意味的讲话作为本节的结语：“就你的合格的圈子来说，最为重要的东西不在于圈子的面积有多大，而是你如何定义这一圈子的边界。如果你知道了圈子的边缘所在，你将比那些比你的圈子要大五倍，但对圈子的边界不怎么清楚的人要富有得多。”